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第6章（第2页）

低价买进高价卖出的方法

我认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下，他能从中获利吗？从1950年以前的价格波动情况来看，投资者可通过买低卖高方法从中获取利润。事实上，古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。

在1897年至1949年间，有10个完整的市场周期，其运行特点是，从熊市到牛市再回到熊市，其中6个历时不到4年，4个长达6至7年。另有一个────1921年至1932年间著名的“新时代”周期────持续了11年，由低到高的增长率在44%~500%之间，大多数在50%~100%之间，而随后的降幅在24%~89%之间（大多数在40%~50%之间，应该注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。

几乎所有的牛市都具有这样几个典型的特征：（1）历史性的高价位；（2）高价格收益比；（3）相对于债券收入较低的股息收入；（4）许多投机活动；（5）许多质量较低的普通股上市。因此，对学习股市历史的学生来说，机智的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市，从而在熊市上购入，在牛市中抛出，并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况，研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。

但是我必须指出，即使是开始于1949年的前所未有的牛市之前，在市场周期中仍有许多变化使买低卖高这一方法复杂化，有时甚至失败。最显著的一次是20年代末的大牛市，在这个牛市中，许多预测都失败了。然而，即使在1949年，也不能肯定投资者应该主要将其金融策略和投资过程基于在熊市时低价位买进，而在牛市时高价位卖出。

最后事实证明，反过来倒是正确的。在过去15年，市场行为没有遵循以前的模式，以前建立的危险信号及买低卖高的准则都不适用了。在下章中，将详细说明忽视1950年前先例的原因。我不敢确定以前的牛市──熊市模式最终是否还会出现，但我认为，投资者致力于将他现在的策略基于经典的公式，即在买入任何普通股之前，等待可证明的熊市水平，是不真实的。我的建议是，如果投资者选择这样做的话，那么应根据由价值标准衡量的股票价格水平吸引力的大小，相应地调整证券组合中股票和证券投资的比例。

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投资计划分析技术

在1949年于1950年，股市呈涨势时，人们使用各种方法以从股市的周期运动中谋取利润。这些方法被称为“公式型投资计划”。所有这些计划，除了美元平均值情况外，其本质都是当股市涨幅很大时抛售一些普通股。按照这些计划，股市的大幅上涨将导致持有的所有普通股出售；其他的计划则认为，在任何情况下都应维持股票有一个较小的比例。

过去许多年，当追溯这些方法在股票市场的应用时，是相当符合逻辑的，并显示了优异的结果。但不幸的是，这些方法被普遍采用之时，正是其失去效力之时。在50年代中期|奇+_+书*_*网|，许多公式型投资者发现他们完全或几乎在某一水平离开了股票市场。确实，他们已经获得了丰厚的利润，但从广义上讲，市场在那之后“离”他们而去，他们的公式没有给他们机会以买回一个普通股的地位。

这些公式型投资者50年代的经历和约20年前道氏理论的信奉者的经历相似。在方法的流行之时正是其失去效力之时的情况下，我们用决定道.琼斯工业平均指数所指示买卖水平的“中心价值方法”时也有过类似的失败经历（这将在后面的章节中间详细解释）。教训似乎是，任何容易在股市上被大多数人掌握和运用的赚钱方法都太简单和太容易结束。Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：“所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难。”

股市小史： 1900~1963年

自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平────从1961年12月至1962年6月为27%────比过去任何15年跨度的水平都要高。

难以置信的是，这一现象持续这么久竞没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎寻常的错觉”。我们几乎不知道这真正意味着什么；没人取确定这一暴涨在多大程度上是对股票的固有价值合理的再评价，及多大程度上是投机情绪的高涨，这个高涨最终必须以极端的和痛苦的方式加以修正。

理性投资者应该了解股市历史上的一些基本事件。他不应想当然地以为1949年以前的任何情况都和现在无关，直到他知道他正在拒绝什么。因此，在表7和表8,我给出了1871年至1963年间股市的一些显著的数据。表7是关于价格波动的数据，从熊市的低价到牛市的高价再到熊市的低价。对于最近的1949年至1963年，我给出了这一大幅上涨时期中的三次主要回落的数据；这三次回落────即使幅度最大的一次出现在1962年────也不应被认为是真正的熊市出现时的下跌。表8给出了基于收益和股息的有关数据，及由此产生的比率。这此将在后面章节中提及。

在前一版中我强调了“市场的连续性”。我的意思是，如果在前一个牛市的高价位投资者出售了股票，那么他就有机会再以较低的水平买入。根据表7,1942年熊市的所有低价位都比前30年甚至更长时期中任何一个牛市的高价位要低，因此，1942年熊市的标准.普尔平均指数比1901年以来任何一个所记录的高点都要低。

表7 大的股票市场波动：1871~1962

年份 标准.普尔500种综合指数 道.琼期工业平均指数