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第42章（第1页）

平均 6.3 19.8 9.2

a. 织物产品。

介于1929年和1947年的变化确定惊人，1929年的最差组群在1947年实际上超过了最好的组群，较前面的每一个工业在回报上显示了一个强劲的改善，而较后的每一种工业显示出下跌。

如果在1963年和1947年作一个类似的比较，我们发现5种最好的工业指数平均值从24.6％下跌到17.7％，而5种最差的平均值从4.2％上升到18.5％。

当然，战争环境和它的余波，在产生这种介于不同年份的繁荣和不繁荣指数的相对位置的异常转变中起了重要的作用。

加到1963年中的数字是处在正常条件下的相对变化的一个测量，它们显示出1929年5个最差的指数，放弃了1947年记录特别高的部分。但我们确实看到在1929年2个组群之间存在着一个很大的缺口，这受到“最优组”中5种股票的回报下跌和“最差组”中除了一个以外的收益的影响。

这些材料证实了这样的经济原理：在长期运作中，作为竞争力量逐渐作用的结果，在更有利的和很少有利的商业地区资本的回报趋向于集中，它把其他家的资本吸引到一家。这样的变化显露其自身所需的时间是不可预测的、易变的，在某些情况下会很长。这一点是真实的。但下面的运行趋势几乎表现在所有的工业中，这些工业发现它们本身在任何一个时期都处在回报率相反的一端，如果把这种趋势应用到工业中，那么它必须也应用到每个工业领域的大多数个体业务中，因为这里的“工业”仅仅是一组公司的名称。

这些观察对集中在公司中的流行的投资政策可以有特殊的应用。这些公司有着精彩的长期吸引力，并且愿意事先为多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。

>>>>第三篇 作为公司所有者的投资者

>>>>14. 股东与管理层

如果公共股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。

股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况：

第一级是法定权力机制。在这一级，股东具有至高无上的权力，根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员，并使他们能完全依据股东们的意愿行事。尽管股东分布十分分散，但这并不妨碍他们在任何问题上的意见一致性。实际上，证券交易委员会已经采用一系列代理原则（这些原则已在大量公众股公司中采用），以便于股东发表意见，并求得共同支持。

第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中，股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动，一般情况下，他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓，在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务；而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成，因此这些决定良莠不齐，有些值得支付，有些毫无意义。如果股东内部反对派在持股上有很大比例，他们可以获得足够的票数使提案通过，否则无论提案多好也得不到支持。同样，我们也几乎找不到这样的案例，即最初由普通股股东投票通过而被管理层反对的主张能得以执行。

第三级是股东是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。典型的管理层应建立在真诚、胜任和平等的关系上，从而作出正确的决策（尽管偶尔也决策失误）。或许我们能得出如下结论：出色的管理层造就愚笨的股东；而一旦效率低下，欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权，则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。

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公司情况不错，则不必大惊小怪了。但情况整体不错，却仍会出现若干小问题。如果一家公司1/10的管理人员平庸无能或1/10的股东未得到恰当的尊重，那么公司的大股东就需采取明智的行动。1/10这个数字似乎不算很大，但发展下去将一发不可收拾，最终整个公司将垮掉。

我们可以把问题归结为以下两个方面，这是股东们需关注的根本性问题：