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第34章 估值的方法（二）：市净率估值法（pb）（第1页）

掌握了市盈率这把估值领域的“万能钥匙”后，韩风感觉自己对公司的定价能力有了质的飞跃。他兴致勃勃地将这套方法应用于所有他关注的公司，但很快，他就撞上了一堵坚实的墙壁——周期性行业。

他选择了一家大型钢铁公司作为案例。这家公司规模庞大，是行业内的龙头之一，拥有一定的成本优势护城河。然而，当他运用市盈率法进行分析时，却得出了令人困惑甚至荒谬的结论。

在行业景气度巅峰的年份，钢铁价格高企，该公司利润暴增，每股收益达到惊人的数字。计算出的市盈率低至个位数，看起来“极其便宜”。然而，这恰恰是行业周期见顶的信号。如果他此时买入，随后行业转入下行周期，钢铁价格暴跌，公司利润迅速萎缩甚至亏损，股价也随之腰斩再腰斩。那个看似“低估”的市盈率，成了一个标准的“估值陷阱”。

反之，在行业最萧条的谷底，公司连续亏损，每股收益为负，市盈率指标完全失效，显示为负数或无意义。市场上充斥着悲观情绪，股价跌至冰点。但此时，却往往是行业复苏的前夜，是布局的最佳时机。

“市盈率在周期性行业这里，完全失灵了……”韩风皱紧眉头，在日志上记录下这个棘手的发现。“它不仅在错误的时间发出‘廉价’的信号，更在真正廉价的时刻保持沉默。必须找到另一种工具，来为这些‘周期之王’进行估值。”

这个需求，将他引向了估值武器库中的另一件重型装备——市净率。

市净率 = 公司市值 / 公司净资产 = 每股股价 / 每股净资产

与市盈率关注“盈利能力”不同，市净率关注的是公司的“家底”，即账面价值。净资产，代表着理论上股东拥有的公司资产扣除负债后的价值。市净率回答的问题是：“市场为这家公司1块钱的净资产，标价多少？”

例如，一家公司市净率为1倍，意味着市场认为其公司的价值正好等于其账面上的净资产。如果市净率为0.8倍，意味着市场在以八折的价格交易其净资产；如果为2倍，则意味着市场愿意为其净资产支付两倍的价格，这通常包含了对其盈利能力和品牌等无形价值的溢价。

“所以，对于利润波动巨大的周期性公司，忽略其变幻莫测的利润，转而审视其相对稳定的净资产，是一个更可靠的思路。”韩风恍然大悟。

他深入研究了市净率适用于周期性行业的深层逻辑：

1. 利润的幻象与资产的锚点：周期性公司的利润如同海面的波浪，时而汹涌澎湃，时而风平浪静，甚至潜入水下（亏损）。而净资产则如同海床，虽然也会因盈利或亏损而缓慢变化，但其波动性远小于利润。以相对稳定的净资产作为估值的锚，可以有效避开利润波动带来的干扰。

2. 重置成本的视角：市净率提供了一个独特的视角——重置成本。如果一家公司的市值低于其净资产（即PB＜1，俗称“破净”），意味着在市场上购买这家公司的成本，比重新建设一个同样规模、同样资产的公司还要便宜。这为投资提供了一个坚实的安全边际。对于钢铁、煤炭、造船、化工等资本密集型行业，这一点尤为重要。

3. 破产清算的底线思维：理论上，即使公司破产清算，股东也能按净资产份额获得偿付。因此，当股价远低于每股净资产时（深度破净），下行空间相对有限，而上行空间则在行业复苏时被打开。这种“底线思维”是投资周期性行业的重要心理支撑。

理解了理论，韩风再次将目光投向那家钢铁公司。他调出了其超过十年的股价与市净率走势图，并将其与钢铁价格指数、公司的净利润曲线进行对照。

一幅清晰的图景展现在他眼前：

在行业巅峰期，公司利润丰厚，股价也处于高位，但此时市净率往往也处于高位（如1.5倍甚至2倍以上）。此时买入，正是以较高的价格购买了其净资产，风险巨大。

随着行业下行，利润下滑，股价下跌，市净率也开始回落。当行业进入深度萧条期，公司开始出现巨额亏损，股价跌至冰点，其市净率也进入了历史低位区域，甚至跌破1倍，达到0.5倍、0.6倍的惊人水平。

“看！这就是信号！”韩风激动地指着图表上那几个市净率的极端低点。这些低点，恰恰对应着过去十几年来，布局该钢铁公司的最佳时机。随后，当行业景气度悄然回升，利润虽然还未体现，但股价已经开始从底部反弹，市净率也随之从谷底开始向上修复。

投资的逻辑链条变得清晰起来：在市净率处于历史底部区间（深度破净）时买入，等待行业景气度回升，股价上涨和净资产积累形成戴维斯双击，推动市净率回归到正常甚至较高水平，然后卖出。